La noticia más destacada de la semana pasada fue la reunión del FOMC y la rueda de prensa, que no reveló mucho, pero sí lo suficiente. El mercado captó la indirecta de lo que se estaba insinuando, lo que provocó un aumento bastante drástico de los tipos a largo plazo.

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El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años sobrepasó sus máximos de la semana pasada, superando los máximos de 2023, y ahora nos encontramos con niveles que no veíamos desde 2008. Esta zona ha sido históricamente un importante nivel de soporte y resistencia, y si llegáramos a romperla, los bonos a 30 años podrían empezar a dirigirse hacia la zona del 6%. Ya estamos en el 5,25%, por lo que el 6% no parece tan descabellado como lo parecía hace un par de semanas.

Lo que realmente diferenció esta reunión fue la ausencia de reacción contraria. Normalmente, cuando los tipos a largo plazo suben demasiado, la Fed interviene para contrarrestarlo. A finales de 2022, los efectos acumulados del ajuste de las condiciones financieras se reflejaron en el discurso de la Fed, lo que sirvió de aviso al mercado de bonos, y los tipos bajaron. Lo mismo ocurrió en noviembre de 2023. Esta vez, el presidente Warsh casi aplaudió la subida, señalando que no tuvieron que subir los tipos porque el mercado ya lo había hecho por ellos. A menudo he pensado que la razón por la que la Fed no ha podido volver a su objetivo del 2% es que los tipos a largo plazo no han subido lo suficiente, ya que estos tienen un impacto mucho mayor en los costes de financiación de los consumidores y las empresas que el tipo a un día.

La prima de plazo (la compensación adicional que exigen los inversores por poseer bonos del Tesoro a más largo plazo) también ha comenzado a subir tras mantenerse estancada en torno a los 75 puntos básicos desde mayo de 2025. Históricamente, ese nivel sigue siendo bastante bajo, por lo que es muy posible que los inversores sigan exigiendo una mayor compensación por poseer bonos del Tesoro, lo que también empujaría al alza los tipos.

La semana pasada también se produjo el anuncio de la refinanciación trimestral, que probablemente ha pasado un poco desapercibido. No tiene por qué tener un gran impacto en el mercado, pero si el Tesoro empieza a reorientar la emisión, alejándola de los bonos a corto plazo y dirigiéndola hacia el extremo largo de la curva, eso podría suponer otra fuente de presión al alza sobre los tipos. Además, sigue habiendo una gran cantidad de letras del Tesoro en liquidación, con aproximadamente otros 100.000 millones de dólares sólo la semana pasada.

La volatilidad del mercado de bonos también ha comenzado a aumentar. El VXTLT —que considero un indicador intradía muy útil para el extremo largo de la curva porque el índice MOVE no está disponible hasta el final de la jornada— subió notablemente. Esto es relevante porque la volatilidad implícita de los bonos y la de las acciones van prácticamente de la mano, y la fuerte caída de la volatilidad implícita de la renta variable registrada el jueves y el viernes ciertamente no se corresponde con la fuerte subida del VXTLT. Cuando el índice MOVE sube, los precios de las acciones tienden a caer, ya que el aumento de la volatilidad de los bonos puede contraer los múltiplos y provocar un ensanchamiento de los diferenciales de crédito. Si invertimos el fondo HYG, su evolución sigue de cerca la volatilidad del mercado de bonos, aunque el VXHYG, en realidad, bajó ligeramente el jueves y el viernes.

Mientras tanto, la dispersión ha comenzado a reducirse ahora que ya hemos superado el punto álgido de la temporada de resultados, y a medida que la dispersión disminuye, las correlaciones deberían aumentar. Si se resta el índice de correlación implícita a tres meses de la dispersión, se obtiene lo que, en mi opinión, es un indicador útil de la dirección que probablemente tomarán los mercados, y podría estar indicándonos que el movimiento que observamos el jueves y el viernes podría no ser duradero.

La reciente fortaleza del yen también es relevante en este contexto: el USD/JPY y el índice de correlación implícita han seguido trayectorias prácticamente opuestas desde marzo de 2023 por lo que, si el yen sigue subiendo, eso podría impulsar al alza las correlaciones, lo que, como sabemos, suele lastrar a las acciones.

También merece la pena estar atentos al won surcoreano, ya que el USD/KRW ha evolucionado en estrecha relación con las acciones de semiconductores y el KOSPI, y el capital surcoreano en los mercados estadounidenses ha pasado de unos 200.000 millones de dólares a unos 800.000 millones en el último año y medio. Si el won sigue fortaleciéndose, los inversores sin cobertura empezarán a registrar pérdidas por el lado cambiario, lo que podría suponer otro posible obstáculo en las próximas dos semanas.

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